La presse économique met régulièrement l’accent sur le cours de la bourse. L’indice phare en Belgique est le BEL-20 qui regroupe 20 sociétés parmi les plus importantes dans le pays. L’objet de cette analyse est d’étudier la démographie de l’actionnariat des entreprises belges du BEL-20.

Le BEL-20 est l’indice qui combine les valeurs boursières de 20 entreprises ayant une activité en Belgique. Il ne s’agit pas forcément des 20 plus grosses entreprises actives dans le pays (en termes de chiffre d’affaires ou d’emploi). Celles-ci ne sont d’ailleurs pas nécessairement belges, ne possèdent pas toujours leur maison mère dans le pays, et n’ont pas forcément pour cotationcotationAffichage public des cours de titres qui évoluent continuellement au gré des opérations d'achat et de vente. (En anglais : valuation ou pricing) principale la bourse de Bruxelles.

Pour figurer dans le BEL-20, les candidats doivent remplir plusieurs conditions : avoir un flottant (la part du capital détenu par des actionnaires possédant moins de 5% des actions) au moins égal à 300.000 fois le niveau du BEL-20, avoir un volume d’actions échangées qui représente au moins 35% du capital flottant de la société et disposer d’au moins 15% de ses activités et effectifs en Belgique. Ces règles ne sont pas toujours intégralement respectées. AB Inbev ne dispose pas de 15% de ses activités et de ses effectifs en Belgique, mais est une société historiquement belge et a fait de Bruxelles sa place de cotation principale. De même, ING qui restructure ses activités, risque de voir baisser sous la barre des 15% la part de son personnel belge dans l’emploi total du groupe.

Ces règles sont susceptibles d’être modifiées par Euronext, la société privée qui coordonne les places de marché belges, françaises, britanniques, néerlandaises et portugaises. Plusieurs réformes ont eu lieu au cours des dernières décennies en Belgique (modification des seuils d’entrée par ex.).

Une information parcellaire

La principale difficulté lorsqu’il s’agit d’étudier l’actionnariat des sociétés transnationales est l’accès à l’information. La quasi-totalité des entreprises cotées sont des sociétés anonymes. Par définition, leurs actionnaires ne sont pas connus. Des règles de transparence existent cependant et obligent les actionnaires à notifier leurs participations en cas de franchissement de seuils. Lorsqu’un actionnaire dépasse le seuil de 5% des actions en sa possession ou descend sous cette limite, il est contraint d’en informer l’autorité des services et marchés financiers, la FSMA. Plusieurs seuils réglementaires existent. Il est généralement de 5 % en Belgique, et peut varier pour des entreprises (1, 2, 3, 4 ou 7,5%) [1] qui souhaiteraient connaître et/ou rendre publique l’identité de leurs actionnaires.

Pour les actionnaires dont les participations sont inférieures aux seuils statutaires, il n’y a aucune obligation de publicité. Il est parfois possible de retrouver la trace de participations dans les rapports annuels des actionnaires ou sur leurs sites internet. Certains fonds communiquent publiquement sur tout ou partie de leurs participations, d’autres pas. Pour la présente analyse, nous avons utilisé la base de données Amadeus du bureau Van Dijk [2], une société privée d’information et d’intelligence économique. Celle-ci n’est malheureusement pas librement et gratuitement accessible au public. La base reprend des informations obtenues par divers moyens (rapports annuels, communiqués…). Cette base de données n’est cependant pas parfaite puisque les informations n’y sont pas nécessairement à jour et que les petites participations ne sont pas toujours connues. Dans certains cas, nous avons complété les informations manquantes par celles dont dispose la base de données du CRISP sur l’actionnariat des entreprises wallonnes [3].

Une autre difficulté est liée aux structures en cascades adoptées par certains actionnaires. L’identité du commanditaire final n’est pas toujours connue, surtout lorsque l’actionnaire de l’entreprise est dissimulé derrière plusieurs niveaux de propriété. La réglementation oblige la maison mère d’un groupe à notifier les participations de ses filiales en cas de franchissement de seuil. Cette réglementation ne s’applique pas aux fonds de placementfonds de placementSociété financière qui récolte l'épargne de ménages pour l'investir ou le placer dans des produits financiers plus ou moins précis, parfois définis à l'avance. Il existe des fonds de pension, des fonds de placement, des fonds de fonds qui sont proposés à tout un chacun. En revanche, les hedge funds (fonds spéculatifs) et les private equity funds sont réservés à une riche clientèle. (en anglais : fund) qui font partie d’une même entité, mais qui gèrent eux-mêmes leurs droits de vote. Il est donc possible que les participations mentionnées pour certains fonds dans cet article soient ainsi sous-estimées. Tant que possible, nous avons regroupé les différentes participations d’un même actionnaire final.

Quelle représentativité du BEL-20 ?

Avant d’entrer dans le détail, nous allons d’abord nous demander si le BEL-20 est représentatif de l’économie belge.

La réponse est non. Le tableau suivant montre la part relative de chaque société dans le BEL-20. Nous proposons 3 répartitions dans ce tableau. La première, « Capitalisation BEL-20 », calcule la part de chaque société en fonction de sa capitalisation boursière. Le constat immédiat est la taille disproportionnée de la plus importante valeur, AB Inbev qui représente à elle seule plus de 44% de la capitalisation boursière du BEL-20. Le reste des sociétés cotées dispose de capitalisations plutôt faibles en comparaison à d’autres places européennes comme Londres, Paris ou Francfort.

La colonne « Capitalisation Euronext » reprend les pondérations fixées par Euronext pour les différentes sociétés. Elle répond à plusieurs règles, notamment à celle qui veut qu’une valeur ne puisse dépasser le seuil de 15%. Les pondérations sont revues tous les ans. Elles n’ont aucune valeur pour l’analyse économique mais sont plutôt destinées aux investisseurs financiers. Le calcul de la pondération est complexe et dépend notamment du nombre d’actions émises et de leur valeur.

Enfin, la colonne « capitalisation BEL-18 » est la même que la « capitalisation BEL-20 » à la différence que nous avons retiré deux valeurs, Engie et ING, qui ne sont pas des entreprises belges et pour lesquelles le BEL-20 n’est qu’une cotation secondaire. La cotation principale d’Engie est à Paris, celle d’ING à Amsterdam. Cette colonne reprend donc les « entreprises belges » du BEL-20.

Tableau 1 - Capitalisation du BEL-20 selon différentes pondérations et secteurs représentés

Note : pour la colonne « secteur », voir les explications dans le tableau 2

Nous avons ensuite regroupé les entreprises par secteur, selon la nomenclature utilisée par la Banque nationale belge [4]. 7 secteurs sont représentés dans le BEL-20 : l’industrie manufacturière, les activités financières (banques, holdings, société à participations financières et assurances), le transport et stockage, l’immobilier, la vente de gros et de détail, la fourniture d’électricité et de gaz, et les télécommunications.

Le tableau 2 compare le poids de chaque secteur dans le BEL-20 (avec et sans la pondération euronext) ainsi que dans le PIB belge. La classification choisie pour AB-Inbev modifie fortement les poids respectifs des secteurs selon que l’on considère la société comme un holding holding Société financière qui possède des participations dans diverses firmes aux activités différentes. (en anglais : holding)(c’est comme cela que la maison mère, celle qui est cotée, est classifiée par le SPF finance [5]) ou comme une entreprise manufacturière (fabricant de bières, c’est le cas d’Inbev Belgium [6]).

Tableau 2 Secteur représentés et poids respectifs dans le PIB et dans le BEL-20 (en %)

Les secteurs présents dans le BEL-20 n’englobent que la moitié du PIB belge. Quelques secteurs importants comme la construction (5,43% du PIB), les services (hors télécoms et la finance), l’enseignement (6.99% du PIB), les activités comptables, juridiques et de gestion (8.37% du PIB) ne sont pas représentés. Cela s’explique notamment par le fait que ces secteurs ne comptent que peu d’entreprises de grande taille ou ne se financent pas via les marchés financiers. De même, des secteurs importants comme l’automobile sont totalement détenus par des entreprises étrangères, et donc pas cotées à Bruxelles.

Par conséquent, le secteur financier se retrouve surreprésenté dans l’indice bousier (entre 28 et 72% de l’indice contre seulement 6,29% du PIB), de même que la fourniture d’énergie et les télécoms.

Pour le reste, l’indice sous-représente les secteurs de l’immobilier et des transports.
Cette sous-représentation est particulièrement criante pour le commerce qui n’est plus représenté que par Colruyt depuis qu’Ahold-Delhaize a quitté le BEL-20 début 2017. Une étude réalisée avec un indice boursierindice boursierIndicateur de l'évolution générale des cours des actions sur une Bourse particulière ; il est calculé en reprenant l'action de certaines sociétés importantes ou significatives et en pondérant le poids de celles-ci sur ce marché financier. (en anglais : stock index) légèrement différent arrivait déjà à la même conclusion [7].

Quelle part de l’actionnariat connu ?

Avant de s’attaquer à la démographie du BEL-20 en tant que telle, nous avons dû déterminer la part de l’actionnariat connu. Le tableau suivant reprend les pourcentages d’actionnaires connus pour chaque entreprise. En moyenne pondérée (BEL-18), ce sont 69% des actionnaires qui sont identifiés, 64% si l’on ne reprend que la moyenne arithmétique. Sauf pour Cofinimmo, la part d’actionnaires identifiés est supérieure à 43% et dépasse les 50% dans 14 des 18 sociétés étudiées.

Tableau 3 - Part de l’actionnariat et nombre d’actionnaires identifiés

Le BEL-20 est donc un indice plutôt « transparent » comparé à d’autres indices européens et surtout par rapport aux indices anglo-saxons. Ceci s’explique par la présence d’actionnaires principaux disposant de parts importantes. Le marché boursier belge est en effet très concentré (voir tableau 4 ci-après) comparé à d’autres marchés boursiers [8] dans lesquels les investisseurs institutionnels composent la majeure partie de l’actionnariat.

Reste un tiers d’actionnaires qui ne sont pas identifiables. Parmi ceux-ci, on peut légitimement penser que des individus sont présents, mais également des investisseurs institutionnels pour lesquels les obligations de notifications sont moins contraignantes.

Démographie

Venons-en à la démographie du BEL-20. Nous avons classé les actionnaires en différentes catégories. La classification reprend celle utilisée par Reneboog [9] (1997), et par Lambert et Tesolin [10] (2014).

6 catégories d’actionnaires sont reprises : (1) les sociétés [11], (2) les stichtingen [12], fondations et holdings, (3) les investisseurs institutionnels (hors banque, assurances, et fonds publics), (4) les pouvoirs publics [13], (5) les banques et assurances, (6) les individus (particuliers, membres des familles fondatrices ou dirigeants) [14]

Tableau 4 - démographie du BEL-18 ventilée, part et identité de l’actionnaire principal

(1) Sociétés, (2) stichtingen, fondations, holdings, (3) investisseurs institutionnels (hors banque, assurances, et fonds publics), (4) pouvoirs publics, (5) banques et assurances, (6) Individus

La première conclusion est la forte concentration de l’actionnariat du BEL-20. Généralement, les entreprises de l’indice ont un actionnaire principal bien identifié et possédant une part plus importante que le reste des actionnaires. En moyenne, le principal actionnaire possède plus du tiers des droits de vote.

Ageas, Cofinimmo, Galapagos, Ontex sont les sociétés à l’actionnariat le plus dispersé. L’actionnaire principal y dispose de parts comprises entre 4,2% et 7,64%. Ce sont les investisseurs institutionnels, qui disposent, réunis, de la part la plus importante.

Six sociétés disposent d’un actionnaire majoritaire dont les parts sont supérieures à 50%. Proximus et Bpost ont pour actionnaire majoritaire l’Etat belge avec un peu plus de 50% des droits de vote. Telenet est détenue par Liberty Global à plus de 56%. On peut considérer que Telenet est une filiale de la société britannique. GBL, Sofina et Colruyt sont les trois autres sociétés à avoir un actionnaire majoritaire. Les familles Frère et Desmarais, les familles Boël et Colruyt chapeautent respectivement ces trois sociétés.

Beckaert, Aperam, AB Inbev, Solvay, UCB, KBC et A&VH disposent d’un actionnaire détenant plus de 30% des droits de vote et donc d’un contrôle de fait de l’entreprise. Aperam, entreprise sidérurgique, est détenue à plus de 40 % par Arcelor Mittal et peut également être considérée comme une filiale du groupe. Pour Bekaert, AB Inbev, UCB et Solvay et AV&H, ce sont des fondations ou des holdings détenus par les familles qui ont le contrôle sur l’entreprise.

La banque KBC a aussi un actionnaire de référence, avec le pacte entre les trois principaux actionnaires KBC Ancora, Cera et le Boerenbond.
Reste Umicore qui dispose d’un actionnariat un peu plus dispersé. On peut tout de même y identifier un actionnaire principal, qui n’est autre que GBL, le holding du duo Frère-Desmarais.

Quel type d’acteur est le mieux représenté dans le BEL-20 ? Ce sont les fondations (stichtingen) et holdings détenus par des familles qui sont les principaux actionnaires de l’indice boursier belge, suivis par les investisseurs institutionnels. En supprimant les pondérations – et donc en réduisant la surreprésentation d’AB Inbev dans l’indice - on retrouve un résultat similaire, à la différence que la part des holdings et stichtingen régresse (de 43 à 24%) et que celle des autres catégories progresse.

Le BEL-20 est donc un indice boursier à l’actionnariat concentré, et dominé par quelques familles belges.

Le journal L’Echo a publié début 2017 un dossier sur la présence des familles nobles dans les conseils d’administration du BEL-20. Les résultats semblent corroborer ceux obtenus ici. L’étude de l’Echo portait sur le BEL-20 avant mars 2017 : avec Ahold Delhaize et Elia en lieu et place de Sofina et Aperam.

Selon le journal économique, seules 5 entreprises n’avaient aucun noble dans leur conseil d’administration : Proximus, Engie, Elia, Galapagos et Ontex. Les trois premières ont un actionnaire de référence public (Engie est détenue pour un tiers par l’Etat français, Proximus et Elia par les pouvoirs publics belges). Galapagos et Ontex ont pour caractéristique d’être les deux entreprises du BEL-20 avec la part d’investisseurs institutionnels la plus forte.

On retrouve le plus de nobles dans les conseils d’administration de GBL (6), Bekaert (7), Solvay (7), UCB (5) et AB Inbev (3) ; liés aux familles fondatrices de ces groupes, dont certaines font partie de la noblesse belge depuis de nombreuses décennies. L’anoblissement d’Albert Frère est lui plus récent, et n’est pas lié aux réseaux sociaux et matrimoniaux construits de longue date par les vieilles familles nobles belges (Jansen, Solvay, Boël notamment) [15]. Le pouvoir des familles belges dans AB Inbev s’est un peu plus dispersé du fait des fusions successives du groupe où l’on retrouve également la présence des familles brésiliennes (AnBev) et américaines (Anheuseur-Busch).

Colruyt fait figure d’exception en étant majoritairement contrôlée par la famille du même nom mais avec un seul noble au CA, son dirigeant Jef Colruyt. De même pour AV&H (2 nobles au CA), dont les membres de la famille fondatrice, d’origine néerlandaise, ont été peu anoblis [16].

Au total, ce sont 40 postes [17] sur 249 qui sont détenus par des nobles, soit un total de 16% : une surreprésentation 50 fois supérieure à celle de la noblesse dans l’ensemble de la population belge. Le même décompte avait été fait en 2010 avec un BEL-20 un peu différent. La part de nobles dans les conseils d’administration était alors de 20%.

Si l’on s’intéresse à la composition des holdings familiaux contrôlant les entreprises mentionnées, on retrouve des proportions de nobles encore plus importantes comme au sein de la financière de Tubize ou de Solvac [18].
Le « recrutement » de la noblesse en Belgique se fait surtout dans les grandes entreprises et parmi les hommes d’affaires. Les familles fondatrices des grandes entreprises ont mis en place des stratégies matrimoniales et de relations de longues dates qui leur ont permis de consolider leur activité économique et de maintenir un contrôle sur les entreprises. L’identité des administrateurs reflète donc pour partie le constat de la forte concentration des familles nobles dans le principal indice boursier de l’économie belge.

Investisseurs institutionnels

Une autre question que nous nous sommes posée est la suivante : certains actionnaires sont-ils présents dans toutes les entreprises ? Le tableau 5 nous apporte quelques éléments de réponse.

Tableau 5 - Présence simultanée d’investisseurs institutionnels dans le BEL-18

Certains investisseurs institutionnels sont présents dans toutes les entreprises de l’indice. BlackRock et Vanguard Group, deux des plus importants gestionnaires de fonds au monde sont présents dans toutes les entreprises du BEL-20. Cela s’explique par la taille de ces fonds. Blackrock gère 5.100 milliards de dollars d’actifs (environ 2 fois le PIB de la France), 4.000 milliards pour Vanguard (l’équivalent du PIB du Japon) et sont engagés dans la plupart des placements financiers existants, parmi lesquels les actions d’entreprise.

Certains fonds- les ETF ou fonds indiciels - visent à reproduire la performance d’un indice boursier par l’achat d’actions de toutes les entreprises d’un indice. Il n’est donc pas étonnant de retrouver ces acteurs actionnaires de toutes les entreprises du BEL-20. Des banques, comme BNP ou JP Morgan font face aux mêmes problématiques que les fonds d’investissement. Elles gèrent des montants importants qu’elles doivent faire fructifier et choisissent d’investir dans des actions d‘entreprises afin d’en tirer des dividendesdividendesRevenu de la part de capital appelé action. Il est versé généralement en fonction du bénéfice réalisé par l'entreprise. (en anglais : dividend) ou une plus-valueplus-valueEn langage marxiste, il s'agit du travail non payé aux salariés par rapport à la valeur que ceux-ci produisent ; cela forme l'exploitation capitaliste ; dans le langage comptable et boursier, c'est la différence obtenue entre l'achat et la vente d'un titre ou d'un immeuble ; si la différence est négative, on parlera de moins-value. (en anglais : surplus value). en cas de vente de titres.

Enfin, l’Etat norvégien, par l’intermédiaire de ses fonds souverains est également un actionnaire présent dans toutes les entreprises cotées à Bruxelles. Il s’agit ici de placer les montants des recettes pétrolières du pays [19].

La présence d’investisseurs institutionnels est moins forte en Belgique que dans d’autres indices (France ou pays anglo-saxons notamment). Les investisseurs institutionnels présents dans le Bel-20 ne disposent que très rarement de parts supérieures à 5%.

Dividendes

Tableau 6 Résultats, dividendes et taux de dividendes des firmes du BEL-20 en 2015 et 2016

*Les taux de dividendes ne sont pas calculables ici. Ils correspondent à des années pour lesquelles les entreprises ont distribué des dividendes même en ayant réalisé des pertes.

Le tableau ci-dessus montre les dividendes versés et les taux de dividendes correspondants. Les taux de dividendes illustrent la part des profits réalisés qui est consacrée aux actionnaires. Les résultats sont tout à fait hétérogènes selon les entreprises et la conjoncture conjoncture Période de temps économique relativement courte (quelques mois). La conjoncture s'oppose à la structure qui dure plusieurs années. Le conjoncturel est volatil, le structurel fondamental. (en anglais : current trend)– certaines entreprises ne distribuant pas de dividendes, d’autres, comme Engie, pouvant rétribuer leurs actionnaires près de 2.000 fois plus que leurs profits.

En moyenne simple, les entreprises du BEL-20 ont distribué des dividendes équivalents aux profits engendrés en 2015. En 2016, en reprenant l’ensemble des entreprises de l’indice, ce résultat s’élève à 112,9% des profits réalisés : réunies, les entreprises du BEL-20 ont distribué plus de dividendes qu’elles n’avaient réalisé de profits. Un résultat qui tient assez largement aux anomalies que constituent Engie et AB Inbev dans cet indice.

On constate des dividendes en hausse de plus de 16% entre 2015 et 2016, de 15,17 milliards distribués pour l’exercice 2015 à 17,83 milliards en 2016. Ceci s’explique notamment par le fait que l’ensemble des entreprises du Bel-20 a réalisé des bénéfices en 2016, ce qui n’était pas le cas en 2015.

Plusieurs entreprises distribuent des dividendes supérieurs à leurs bénéfices (Inbev, Engie, Ageas et Umicore). Les entreprises qui disposent du plus fort actionnariat institutionnel, à l’instar de Cofinimmo Umicore et Ageas, distribuent des dividendes généreux (entre 82 et 150% des profits). Cela est moins vrai pour Galapagos ou Ontex. Plus surprenant, les entreprises disposant d’un actionnaire principal public (Bpost, Proximus, et Engie) sont parmi celles qui distribuent le plus de dividendes en proportion de leurs résultats. Les deux premières disposent d’une majorité publique mais sont gérées comme des entreprises privées. Même constat pour Engie opérateur public du gaz en France, qui s’est internationalisé [20] et est également gérée comme une entreprise privée – malgré sa mission de service publicservice publicEntreprise dont le propriétaire, en général unique, est les pouvoirs publics. Dans un sens plus étroit, cela peut vouloir dire aussi que cette firme publique poursuit des objectifs autres que la rentabilité, de sorte à rendre le service fourni accessible à un plus grand nombre. (en anglais : public service) - depuis la libéralisation des marchés de l’énergie entamée dans les années 1990 et 2000.

Constat toujours valables

D’autres études ont déjà été réalisées pour connaitre la composition de l’actionnariat des entreprises cotées sur le marché belge. On pourra mentionner les rapports que réalisait le service d’étude de la banque ING au travers de son bulletin financier jusqu’en 2009. Plus récemment une étude de Tesolin et Lambert [21] s’était intéressé au même sujet. Ces études portaient sur un échantillon plus grand – autour de 130 entreprises - que le seul BEL-20 puisqu’elles intégraient les petites et moyennes capitalisations.

La taille des échantillons étudiés rend donc difficiles les comparaisons puisque nous ne nous sommes intéressés qu’au BEL-20. Nous n’avons pas abordé la nationalité des actionnaires non plus mais avons repris les montants des dividendes. Certaines conclusions de ces études sont cependant toujours valables.

Le marché boursier belge est concentré par rapport à d‘autres places financières. Ce sont les familles – via des structures de contrôle de façade (holdings et stichtingen) – qui disposent toujours des parts les plus importantes dans la plupart des sociétés du BEL-20. AB Inbev demeure le « poids lourd parmi une multitude de poids plume » dans un indice somme toute peu représentatif de l’économie belge.


[1Voir les seuils de notifications statutaires sur le site de la FSMA : http://www.fsma.be/fr/Supervision/fm/gv/ah/Thresholds.aspx

[2Celle-ci a été consultée entre février et avril 2017. Nous retenons la composition du BEL-20 qui a pris cours en mars 2017 : avec Sofina et Aperam, sans Ahold-Delhaize et Elia

[3Disponible en libre accès sur : www.actionnariatwallon.be

[7Koopman D, “The representativeness of the BEL-20 as indicator for the Belgian economy”, Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen : Handelsingenieur. Université de Gand

[8Voir Gugler, Mueller & Yurtoglu, “Insider ownership, ownership concentration and investment performance : An international comparison”, Original Research Article, Journal of Corporate Finance, Volume 14, Issue 5, December 2008, Pages 688-705 .

Les auteurs montrent ici un lien entre la concentration de l’actionnariat et le type de droit en vigueur. Les pays anglo-saxons de common law semblent avoir un actionnariat plus dispersé que les pays de droit civil. Les pays de droits civils possèdent des actionnaires majoritaires avec des parts plus importantes que pour les pays de common law.

[9Renneboog, L., 1997, “Shareholding Concentration and Pyramidal Ownership Structures in Belgium” in M. BALLING, E. HENNESSY and R. O’BRIEN (eds.), Corporate Governance, Financial Markets and Global Convergence, Dordrecht, Kluwer Academic Publishers.

[10Tesolin, Giorgio ; Lambert, Thomas. Evolution et structure de l’actionnariat bruxellois. In : Forum financier : revue bancaire et financière, no.5, p. 409-422 (2014)

[11Nous avons inclus dans cette catégorie l’auto détention de titres : lorsqu’une société possède ses propres actions. L’auto détention ne représente jamais plus de quelques pourcents

[12Fondations de droit néerlandais (le plus courant dans notre cas) ou luxembourgeois

[13Cette catégorie reprend les participations directes des Etats et des administrations publiques, mais également les fonds de pension et fonds souverains gérés publiquement. C’est le cas de Norges group par exemple, qui gère les pensions et le patrimoine financier de l’Etat norvégien à travers différents fonds

[14Cette catégorie est tout à fait négligeable pour notre étude tant les part détenues sont faibles. On retrouve principalement des dirigeants des entreprises dans cette catégorie

[15Lire Brédart Xavier, Bughin Christiane, Colot Olivier, Finet Alain, Giuliano Romina, Monaco Carole, "La Belgique : un royaume fait de noblesse et de holdings familiaux" in XVIe Journées d’histoire de la comptabilité et du management, 23-25/03, 1-39, Nantes, France, 2011

[16Ibid

[17Certains postes sont détenus par une même personne qui peut être administratrice de plusieurs sociétés. On compte 37 personnes différentes occupant ces 40 postes

[18Brédart et alii,(2011) op.cit

[20Voir l’historique d’Engie sur l’observatoire critique des multinationales Mirador : http://www.mirador-multinationales.be/secteurs/energie/article/engie-gdf-suez

[21Tesolin & Lambert (2015), op.cit.